Hernán Kazah: claves de un doble de riesgo

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20 February 2020

Una de las dos cabezas de Kaszek explica la estrategia del principal fondo de capital de riesgo de la región. Por qué el futuro sigue siendo digital y qué hacer para espantar al fantasma de la B (una nueva burbuja).

En junio de 2017, los ex MercadoLibre Hernán Kazah y Nicolás Szekasy le decían a Forbes que estaban mirando a Argentina con buenos ojos: “El contexto ahora es más razonable”. Pero en 2018 pasaron cosas y aquel plan de tomar más riesgo argentino quedó en eso: un simple plan. “Imaginábamos un contexto de crecimiento que finalmente no sucedió”, dice Hernán Kazah en su oficina de Núñez con vista al Monumental. “Aunque hay que decir que nosotros estamos en un sector que está un poquito aislado del día a día de la macro”, agrega el fundador de esta firma que va por su quinto fondo y que en menos de 10 años superó los US$ 1.000 millones en captación de capital. En septiembre cerró rondas por US$ 375 millones para un nuevo fondo dedicado a proyectos early stage y de US$ 225 millones para compañías más maduras. Sus principales inversiones hoy están en Brasil, donde capitalizaron empresas como Nubank. En Argentina, invirtieron en start-ups como Technisys  (de  Mike  Santos), GoIntegro, Digital House y, más recientemente, Agilis. “Siempre decimos que en Argentina hay buen talento pero somos campeones del mundo en embarrar la cancha y cambiar las reglas de juego”, dice Kazah.

¿Y cómo está ahora Argentina?

A finales de los 90, Argentina se destacaba. Tenías MercadoLibre, Despegar, Patagon, poco después Globant. Realmente había un buen empuje de compañías argentinas. Hoy, por lejos, la punta la tiene Brasil. Por un lado, porque es el más grande, pero además porque tiene un mercado de capitales muy desarrollado. Las últimas compañías que salieron a la bolsa son todas brasileñas: PagSeguro, Stone, dentro de poco va a salir XP. Así que esa creación de unicornios argentinos fue superada por los decacornios en Brasil: en lugar de US$ 1.000 millones, US$ 10.000 millones. Como argentinos, realmente, nos gustaría ver más emprendedores expandiéndose a la región o al mundo.

Entonces la crisis argentina no los afectó directamente

No. El fondo se apalanca en Latinoamérica. Además de nuestra oficina en Buenos Aires, tenemos una en Montevideo y otra en San Pablo. Y esas oficinas están a tope, no dan abasto. Pero además nos enfocamos en tecnología, que es un mercado que en general crece, independientemente de la macroeconomía. Brasil, hace dos  o tres años, pasó por la peor recesión histórica del país y, aun así, nuestras compañías crecían al 150% por año. Entonces, la tecnología te aísla un poco, pero al final del día la macro te alcanza, no la podés esquivar.

¿Quiénes son los principales inversores de Kaszek?

El 50%, institucionales de Estados Unidos. Un 25% o 30% proviene de Asia, que es algo que está creciendo. En el primer fondo había 0 de Asia, y en estos, que son el cuarto y el quinto, tenemos esa participación. China, principalmente, pero un poco de Singapur, un poco de Japón. Y otro 25% repartido entre Europa y Latinoamérica.

¿Qué rendimientos tienen?

Esta es una industria de muy alto riesgo. Estás apostando a cosas que hoy no existen, que muchas veces son proyectos en Power Point, con una cantidad de hipótesis prácticamente infinita sobre lo que puede suceder. Y, cuando el riesgo es alto, el retorno esperado es muy alto también. Un fondo, para que ande bien, tiene que darte US$ 4 o US$ 5 por cada dólar invertido, en un promedio de más o menos 10 años. Lo que termina pasando en esta industria es que, como está muy concentrada, los ganadores te dan 10 por dólar. Y después la mayoría te da menos de lo que hubieses ganado si invertías en la bolsa con apenas una fracción del riesgo. Nosotros tratamos de estar ahí, en por lo menos 4 veces de retorno.

¿Y cómo es el ciclo de vida de esas inversiones?

Nosotros por fondo invertimos en unas 25 compañías. De ahí, esperamos que 2, 3 o 4 sean las que generen realmente un retorno. Y las otras o van a fundirse o van a pasar sin pena ni gloria. Tenemos casos en los que invertimos 1 y nos llevamos medio, o pusimos 1 y nos llevamos 2. La idea es que haya 3 o 4 grandes ganadores. Nuestro camino ideal es que esas terminen saliendo a la bolsa o tengan un buen proceso de venta. Pero, como te digo, es un ciclo de 10 o 12 años. Nosotros empezamos en 2011 y, aunque en los papeles nos está yendo bárbaro, todavía se tiene que terminar de materializar el resultado de nuestro primer fondo.

Uno de los fenómenos de la década es el auge del mercado privado, ¿se va a profundizar esa tendencia?

Nosotros somos muy optimistas en que esto recién está empezando. El mercado privado hoy es enorme, y hasta se metieron jugadores que invertían solo en el mercado público. La parte buena de eso es que el mercado privado les da más tolerancia a proyectos a largo plazo. Hay algunos estudios que dicen que el mercado público solo valora compañías con un ritmo de crecimiento de hasta 50% por año. Entonces, si vos tenés una compañía que crece al 100% anual y otra igual que crece al 50%, el mercado las valora igual a las dos. Obviamente, en el mercado privado, las valorarían distinto.

«Por fondo invertimos en unas 25 compañías.  Y esperamos que 3 o 4 generen realmente un retorno. Las otras van a fundirse o a pasar sin pena ni gloria».

¿Por eso las salidas a la bolsa se estiran cada vez más?

Cuando MercadoLibre salió a la bolsa (en 2007) valía US$ 800 millones. Ebay y Amazon salieron con esos valores. Después empezaron a  llegar los Google o Facebook, que fueron a la IPO con más de US$ 50.000 millones. Hay varios fenómenos ahí. Por un lado, muchos inversores empezaron  a confiar en que  se podía crear  mucho valor en las empresas tecnológicas. Creo que tal vez hace unos años las compañías salían demasiado temprano. Amazon, que vale US$ 800.000 millones hoy, salió a la bolsa valiendo 800. Creció 1.000 veces desde la salida. Y después tenés casos como Google, que debe haber crecido 8 veces desde su salida. Se fueron al extremo. Lo que quiero decir es que a Google le salió bárbaro, a Facebook le salió bárbaro. No quiero poner nombres, pero hay una lista de compañías ahora que salieron y están abajo, y hay algunas que hasta no pudieron salir.

Hablás de Uber y Wework, ¿no? Hace poco, Ray Dalio, dueño del fondo Bridgewater, dijo que este ciclo de dinero gratis hizo que se inundaran de capital proyectos que no eran rentables. ¿Creés que estamos frente a una burbuja?

Yo no soy un especialista, me cuesta ver esos movimientos macroeconómicos. Pero sí, después de 2008, los bancos salieron a emitir a lo loco y mi cabeza de economista pensó que íbamos a tener inflación. Pero la inflación nunca llegó, excepto por algunos sectores como educación y salud. La verdad es que en el mundo no hay inflación. Tenemos el doble, triple de circulante y no hay inflación. Lo que yo pensé que iba a pasar no pasó. Y en ese momento salimos a comprar activos, acciones, había que salir de bonos de tasa fija porque los dólares que te dieran no iban a valer nada. Pero el crecimiento absorbió ese circulante y las valuaciones de las empresas crecieron un montón. Por primera vez tenemos compañías en los trillones de dólares.

¿Y eso es sostenible?

Si tenés muchos WeWork, es peligroso. Primero porque destruye valor. Tenés inversores que entran pensando que la compañía vale US$ 47.000 millones y después se enteran de que vale US$ 8.000. Es un poco lo que pasó en los 2000 con el boom de las puntocom. Es malo porque crea desconfianza en los inversores y en los empleados. Si eso pasa de manera generalizada, es malo. Nosotros, como inversores de compañías privadas, tenemos que hacer las cosas con cuidado. Uno se puede equivocar al valuar una compañía. Al final del día, uno hace una apuesta pensando en determinadas hipótesis, y a nosotros nos ha pasado; es parte del juego. Pero, por ejemplo, si al fundador le das US$ 700 millones de dólares para que haga lo que quiera, me parece un poco mucho. Lo terminás desalineando. Yo no creo que se deje de financiar proyectos nuevos, pero me parece que se van a empezar a pedir resultados bastante antes: te di capital, recorriste tanto tiempo, dejame hacer doble click y ver bien qué estás haciendo.

Hay nichos que parecen superpoblados, como las apps de delivery ¿Cómo ves ese mercado?

Es un sector muy hot, que sigue estando muy hot, que recibió muchísimo capital en varias compañías, con lo cual se generó una batalla muy fuerte. Por ahora, el único gran beneficiado fue el consumidor. Le financiaron todo. Quiero decir: me sale más barato que me traigan un café hasta la puerta de mi casa que ir a tomarlo yo a un bar. La situación actual del delivery no es sostenible. Están quemando capital. En algún momento tiene que morir alguno. Creo que es un mercado donde las barreras de entrada son muy bajas. Aunque yo sea el más grande y esté ganando, puede meterse otro con mucha facilidad.

¿Cuál es el top 3 de las inversiones de Kaszek?

Primero, Nubank. Están armando un centro de desarrollo en Argentina, están yendo a México, están muy consolidados en Brasil. Y ahí nosotros le teníamos terror a la regulación. Creíamos que al Banco Central Brasileño podía complicar a un nuevo competidor de los grandes bancos brasileros.

Y, finalmente, nos encontramos con un BCB que está intentando democratizar y ampliar los servicios financieros en Brasil. Realmente abrieron las puertas. Después, mencionaría Quinto Andar, también brasilera, que es una plataforma de alquileres más a largo plazo que Airbnb. Y la otra es Kabak, en México, que es una compañía de compra y venta de autos. Tienen un taller donde agarran un auto y lo dejan casi 0 km, con un montón de servicios.

Contanos un fracaso.

De todo se aprende, pero te cuento. Una de las primeras compañías en las que invertimos se llamaba Netmovies, de Brasil. Tenían el mismo modelo viejo de Netflix: un videoclub por correo. Había crecido, tenía buen volumen, y los estábamos ayudando con la plataforma de streaming, pero como un proyecto a largo plazo. En este negocio es muy fácil predecir qué va a pasar. Lo difícil es predecir cuándo. De hecho, si mirás lo que pasó en el 2000, todas esas compañías fracasaron porque se habían adelantado a su tiempo: su modelo no era ridículo, simplemente nacieron 10 años antes. Así que le pifiamos. Esperamos, y de repente todo cambió. Lo de Netflix fue brutal y Netmovies no prosperó.